从“白月光”到“朱砂痣”的大秦铁路!

(文/电煤圈根据都说不易、价值年轮等综合整理)

如果大秦铁路只运营一条大秦线，那这家公司简直能变成国企中“神”一样的存在。可惜，大秦铁路被装进来的线路和资产越来越多、越来越多……

大秦铁路股份有限公司(简称“大秦铁路”)管辖大秦线、北同蒲线、南同蒲线、侯月线、石太线、丰沙大线、太焦线、京原线、侯西线等9条铁路干线，口泉线、云冈线、宁岢线、平朔线、忻河线、兰村线、西山线、介西线、太岚线等9条铁路支线。

路网横跨晋冀京津两省两市，线路营业里程2725公里，总延展长度7561公里。主要担负着山西省的客货运输和冀、京、津、蒙、陕等省市区的部分货运任务，货物发送量约占全国铁路货物发送量的六分之一，煤炭运输量约占全国铁路煤运量的三分之一，主要用户包括中西部各大煤企、全国四大电网、五大发电集团、十大钢铁公司和数以万计的工矿企业，经济区辐射全国26个省市自治区、15个国家和地区。

大秦铁路管内的大秦线，全长658公里，是我国第一条单元双线电气化重载运煤专线，是国家“西煤东运”的重要战略通道，享有“中国重载运输第一路”的美誉。

大秦线，是我国的铁路线中最赚钱的铁路，没有之一!相当于全国铁路系统的“印钞机”。大秦线凭借其 “西煤东运” 的战略地位、一段时期内的持续高额的分红回报，一度被投资者所追捧，公司自上市以来累计分红超1128亿元，远超其募集资金规模，2018年至2021年连续四年每股分红0.48元，股息率稳定在7%以上，这样的业绩表现让无数价值投资者趋之若鹜。

大秦线的煤炭运量在2018 年达到了它的巅峰—— 4.51 亿吨。如果粗略的按照运费100块钱/吨来计算的话，光是这条600多公里的铁路线，一年就给铁路部门带来451亿元的收入。

然而，近三年来，大秦铁路给予他的投资者的回报却持续不及预期。股价从2021年的高点持续阴跌，截至2025年12月25日，股价较三年前跌幅超30%，即便算上分红，投资者整体收益仍处于亏损状态。

回顾大秦铁路的业绩历史，2006年上市以来的前15 年，堪称“穿越周期的成长”。2006年公司归母净利润 44.15亿元，2018年达到145.40 亿元，12年间增长329.99%，年均复合增长率达10.44%，期间从未出现年度亏损，即便在2008年金融危机、2015年经济下行等周期波动中，净利润波动幅度也未超过 15%。这种稳定性背后，是大秦线运能的持续释放：2003 年运量突破2亿吨，2010年突破4亿吨，2018年达到4.51亿吨的峰值，运量增长直接驱动营收与利润同步提升。

业绩的转折点出现在2022年之后，且下滑态势持续加剧。2022年归母净利润111.96 亿元，同比下降8.07%;2023年虽小幅回升至119.30 亿元，但盈利质量已显疲态;2024年归母净利润大幅降至90.39 亿元，同比下降 24.23%;2025年前三季度更是同比大跌27.66%，仅实现归母净利润62.24亿元，创下近年来同期新低。盈利能力的恶化更为显著，毛利率从 2023 年的 20.66% 持续下滑至 2025 年三季度的13.42%，创上市以来最低水平;净资产收益率从2019 年的 14% 降至 2025 年三季度的3.74%。

运量方面，大秦线煤炭发送量从 2018 年的 4.51 亿吨峰值，降至 2023 年的 3.8 亿吨，2024 年整体货运量同比下降 2.7%，2025 年上半年再减 3000 万吨。这一变化不仅受煤炭需求下滑影响，更受到新线路分流与进口煤冲击：2024 年蒙华铁路分流大秦线运量 3000 万吨，占比达 8%，而我国煤炭进口量达 5.4 亿吨，同比增 14.4%，直接抢占了沿海终端市场的货源。

盈利空间方面，大秦铁路遭遇 “量减、价压、本增” 的三重暴击。2025 年 2 月，煤炭运价下调每吨公里 1 分，直接拖累收入约 20 亿元;而同期人工、能耗等刚性支出同比增长 10.79%，远超 1.86% 的营收增速。成本端的压力尤为突出，公司营业成本中，人工费用占比 34%，受老龄化影响人工成本年增 5%，叠加铁路资产 40-50 年的折旧周期，折旧费用占比 8%，双重压力下，盈利能力持续弱化。

上市以来，大秦铁路始终坚持高比例分红政策，2006 年首次分红 “10 派 3 元”，2014 年起确立10派4.8元的高额分红基准，2018-2021 年连续四年每股派现 0.48 元，分红比例超 70%，股息率稳定在 7% 以上，远高于银行理财产品收益率，成为低风险投资者的 “避风港”。

然而，2023 年成为分红政策的转折点，叠加股本扩张的稀释效应，股东实际回报大幅缩水。2023 年度分红方案调整为10 派 3.819 元，每股分红较此前下降 0.981 元，股息率降至 6.57%;2024 年分两次分配，总的分红金额进一步下降至10派2.69元，股息率进一步下降。而到了2025 年度，公司中期分红10 派 0.8 元，相较于2024年又进一步下降，较历史峰值下降幅度超50。而在分红缩水的背后，是净利润下滑与现金流紧张的现实：2024 年经营活动产生的现金流量净额 93.17 亿元，同比下降 45.98%，现金流对分红的支撑能力显著减弱。

大秦铁路在职员工将近9万人。大秦铁路运营的成本主要分为三块：员工成本、客货运服务费(铁路路网跨局清算、委托服务、物流延伸的刚性成本)和折旧与摊销。其中员工成本和客货运服务费支持是完全透明和刚性的，甚至每年还会上升，侵蚀利润。

(图片来源：价值年轮)

如果说业绩下滑是大秦铁路陷入困局的核心原因，那么近年来大规模的股本扩张及其引发的稀释效应，则是其沦为价值陷阱的关键推手。公司通过可转债融资进行的资本运作，不仅未能提升盈利能力，反而通过股本扩张稀释了股东权益，形成业绩下滑加股本扩张的双重利空。

2020 年，大秦铁路发行 320 亿元可转换公司债券，初始转股价格为 7.66 元 / 股，后经多次分红调整，最新转股价格降至 5.71 元 / 股。此次可转债发行的初衷是收购控股股东中国铁路太原局集团的两类资产：807 宗土地使用权(计划出资 283 亿元)和西南环线铁路公司 51% 的股权(计划出资 39.8 亿元)，公司声称此举旨在减少关联交易、完善资产完整性。

然而，这场大规模融资并未达到预期效果，反而导致股本大幅扩张。公司总股本从 2020 年初的约 149 亿股激增至 2025 年9月末的约 201.5亿股，短短五年间股本扩张幅度高达 35%，股东权益被严重稀释。

与股本扩张形成鲜明对比的是，公司通过可转债募集的 320 亿元资金，并未产生相应的收益回报，资本运作呈现显著的 “高投入、低产出” 特征。首先是土地资产收购迟迟未完成交割，截至 2025 年 12 月，计划出资 283 亿元收购的 807 宗土地使用权，因 “土地分证合证、规划调整等情况复杂、变化因素多、协调周期长” 等原因，仍未完成过户。这意味着公司付出了巨额现金成本，却未能获得相应的资产所有权，资产完整性迟迟无法体现。

其次是收购的西南环线铁路公司持续亏损，成为业绩包袱。根据收购预案，西南环线铁路公司预计 2021 年盈利 4043.58 万元、2022 年盈利 10768.18 万元，但实际经营数据与预期严重背离：2021 年亏损 5022 万元，2022 年亏损扩大至 1.29 亿元，不仅未能为公司贡献利润，反而持续拖累业绩。更值得关注的是，2025 年公司拟再次以256.99亿元收购大股东旗下 788 宗土地，评估增值率高达286.82%，市场普遍质疑这一行为存在 “利益输送” 嫌疑，公司需支付巨额现金并承担相应摊销成本，进一步影响了公司的业绩和资产质量。

股本的大幅扩张，直接导致每股收益、每股净资产等核心指标持续恶化，股东实际权益受到严重侵蚀。2021 年，公司基本每股收益为 0.82 元，随着股本扩张与净利润下滑，2022 年降至 0.75 元，2024 年大幅降至 0.51 元，2025 年前三季度仅为 0.31 元，较 2021 年峰值下降 62.2%。公司在2021年末的每股净资产 8.14 元，而到2025 年三季度末的每股净资产也仅为 8.26 元，在净利润持续投入的情况下，每股净资产几乎没有增长，充分反映了股本扩张的稀释效应。

一方面是不断下滑的煤炭运输业务，另一方面是不断收购进亏损的资产和业务，指望它能好转，才怪!

光是大秦线这一条线，2018年的煤炭运量是4.51亿吨，2025年1-11月累计完成货物运输量35560万吨，同比减少0.43%，全年再上4亿吨，都难。

大秦铁路，这个曾经的“心头好”啊，现在想说爱你已不容易。