桂冠电力(600236)：承接大唐在藏类水资产 从广西走向世界开启成长

大唐集团核心水电平台，从广西走向世界。桂冠电力实控人为五大电力央企集团之一的大唐集团，截至2025 年9 月底公司前六大股东持股94.31%。2025 年大唐集团跨界换帅，目前资产证券化率与千亿市值目标进度落后，集团旗下五家上市公司，桂冠电力聚焦水电等清洁电源资产，目前市值位列集团第二。预计在新任董事长带领下，大唐集团将在资本运作、绿色转型与国际化发展等多方面深耕。

2025 年12 月底，公司发布公告拟收购集团西藏公司，计划用20 亿元现金收购大唐西藏能源开发有限公司等资产，对价1.1 倍PB。此次收购明确桂冠电力的区域扩圈，不再约束在广西当地，并且稳固其水电平台的地位，符合公司“立足广西、面向全国、辐射东盟”的目标。集团董事长重视水电资产，桂冠电力在“十五五”开局明确资产市值双千亿目标。截至2024 年底，集团在运未上市水电尚有8GW。

存量：水电电价稳定，火风光或筑底向上。截至2025 年6 月底，公司在役控股装机1418 万千瓦，其中水电1024 万千瓦，火电133 万千瓦，风电94 万千瓦，光伏166万千瓦。公司在广西水电装机919.32 万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二。预计广西水电站维持原有核定电价上网，在固定的电价政策下，经营业绩基本脱离宏观经济，只与来水有关。龙滩8、9 号调峰机组(140 万千瓦)扩建在即，八渡(34万千瓦)与松塔(怒江)水电站有望贡献增量。火风光对利润影响较小，电力市场化深水区筑底，容量电价贡献增量业绩。

增量：西藏水风光资源丰富，大基地外送或有保障。西藏水风光资源富饶，为集团“十五五”发展的战略区域。此次收购集团西藏公司，桂冠电力锁定了藏东南大基地项目打开成长性，或进一步承接西藏公司在怒江流域的前期工作与开发资源，再次打开成长天花板。从地理位置与西藏公司官网判断，西藏公司或主导开发藏东南清洁能源基地，“水风光一体化”电源总投资预计超1500 亿元，预计随着藏粤直流(2029 年全面投运)打捆外送广东，年送电量超430 亿千瓦时。

量化测算广东电量供需格局，全国一盘棋考虑收益有保障。市场化角度考虑，广东“十五五”末期省内或迎电量供需反转，需要外送清洁电源。项目机制角度考虑，作为国家西电东送接续能源基地的藏东南清洁能源基地，其电价、消纳或与西电东送项目类似，以成本加成形式，根据造价、利用小时数(电量)核算上网电价。我们预计基地项目回报率在资本金irr 7.5%(税后)与全投资irr 6.5%(税前)之间。

水风光一体化基地在新型电力系统中地位凸显。随着新型电力系统建设，新能源等不稳定电源占比提升，我们认为优质大水电将愈发稀缺，此次资产整合具备战略意义。水风光一体化基地可进一步发挥水电的出力灵活性，将“低协方差”优势扩大。

在节约调峰储能成本的同时可以与大水电共用外送线路。年度维度来看，水风光三种电源发电量还可以进行季节性互补，提升外送线路的利用效率。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为33、38、40 亿元，　　2026/1/13 股价对应PE 分别为19、17、16 倍，70%分红比例下2026 年业绩对应股息率4.24%。选取长江电力、华能水电、国投电力、川投能源为可比公司，可比公司2025-2027 年平均PE 为17、16、16 倍。公司承接集团在藏使命，获得集团“十五五”最重要的发展资产之一，藏东南水风光大基地打捆外送或为“类水电”资产，公司或为当下确定性较高且具有较高成长性的水电股，维持“买入”评级。

风险提示：来水波动，电价政策不及预期，煤价上涨超预期。