内蒙华电(600863)：电价下行风险小的稳健高股息标的

内蒙华电为华能集团旗下内蒙古地区煤电一体化经营主体，自2018 年起每年实现60%+分红比例，2025E/26E 股息率4.5/4.8%(假设配套融资完成)，是稳健高股息标的。近期市场对煤电电价下行风险十分担忧，本报告从权益(归母)角度进行分析，认为公司资产抗风险能力强、蒙西高耗能小机组“等容替代”潜力有望进一步提升公司盈利能力，维持“买入”评级。

2026E 归母净利润有望依托下行风险相对小的电价实现7.2%yoy我们测算2025 年公司权益煤电电量41.6%/58.4%留蒙西/送华北。考虑容量电价提升，我们预计蒙西2026 年煤电上网电价(不含税，下同)同比+0.2分/千瓦时，主因：1)2023-24 年蒙西电价快速下降已提前演绎多数省份2025-26 年降价过程;2)盈利能力不具备降价条件，2024 年公司控股蒙西煤电厂(除乌海)平均度电净利润-0.4 分。送华北：2026E 上都/魏家峁上网电价同比下降2.18/0.6 分/千瓦时，主因外送省份多，高电价省份签约电量占比提升可对冲部分降价风险。我们预计公司2026E 归母净利润同比+7.2%，蒙西/送华北电量电价同比降幅较预期每多下降0.5/0.5 分/千瓦时，公司归母净利润同比增速较我们预期值下降2.8/1.0pp。

低权益电煤需求敞口弱化煤价波动对公司盈利影响内蒙华电全资持有魏家峁煤矿1500 万吨年产能，我们测算其2025-2027 年权益电煤需求敞口分别为32%/17%/16%，处于(权益电煤需求大于权益煤炭产量的)煤电一体化公司的中低水平，2025 年相对较高主因魏家峁煤矿热值下降，我们预计2026-2027 年将随第二开采区开工恢复至正常热值。

看好公司资产注入和“等容替代”潜力促使未来盈利能力提升短中期：1)我们测算魏家峁热值修复将带来1.8 亿元归母净利润增厚;2)注入正蓝旗风电/北方多伦2024 年ROE 高达28.6%/18.8%，并表将提升公司盈利能力;中长期：截至2025 年9 月底，公司单机20 万/33 万千瓦高能耗控股煤电装机容量占留蒙西煤电的19%/41%，运行年份均已超过20 年，我们认为未来具有“等容替代”潜力，以内蒙古通辽电投2*350MW 超超临界“等容替代”项目为例，测算替代后可节约单位燃料成本4.9 分/千瓦时，对应度电净利润提升4.2 分，此外还能进一步节约碳支出。

我们与市场观点不同之处

市场对公司收购正蓝旗风电/北方多伦70%/75.51%股权表示担忧，我们认为标的资产并表将提升股东回报，原因：1)考虑配套融资，我们测算收购后公司2024 年EPS 将较收购前增厚6.4%;收购后2025E 股息率将较收购前提升近0.3pp 至4.5%;2)标的资产电量送华北，已100%市场化，虽电价有下行风险，但集团承诺标的资产2025-27 年净利润8.71/8.95/8.90 亿元。

盈利预测与估值

我们预计公司2025-27 年归母净利润为27.02/28.95/29.63 亿元，较前次预期上调15.8/12.5/8.2%，主要是公司本次注入风电资产已于2025/12/31 完成过户， 我们对公司2025-27 年盈利预测已考虑注入资产; 对应EPS0.37/0.40/0.41 元，参考可比公司26E Wind 一致预期PE 均值12.7x，给予公司14.0x 2026E PE，较可比公司均值溢价主要考虑公司分红能力高于可比公司，但仅溢价10%主要考虑公司本次资产注入配套融资尚未完成，目标价5.55 元(前值4.93 元基于12.5x 2026E PE)，维持“买入”评级。

风险提示：电价不及预期风险，利用小时不及预期风险，煤价高于预期风险，资产/信用减值数额高于预期风险，测算和实际偏差风险。