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广发宏观:回思本轮出口

2022-08-08 09:01:10 郭磊宏观茶座

报告摘要

第一,7月出口同比增长18.0%,累计同比14.6%,依旧维持强势。今年5-7月出口同比分别为16.7%、17.9%、18.0%,大致在同一增速中枢。偏强的7月出口在前期已有预兆,在《高频数据下的7月经济》中,我们曾提示7月沿海港口外贸货物吞吐量同比增速走高,中港协指出“外贸业务表现强劲”。

第二,回思本轮出口表现,高增长差不多从2020年8月同比的9.1%就已开始,四季度进一步上行至16.6%;2021年叠加低基数,同比达29.9%,剔除基数的两年复合增速也达16.0%。今年前7个月累计同比为14.2%。出口历史增速并没有这么高,2010-2019年十年年均复合增速为7.6%,2012-2021年十年年均复合增速为5.9%。

第三,我们曾提出“全球贸易共振”假说,在这里再进一步总结下,近八个季度出口偏强可能有三个大的背景:1)全球疫情背景下,居民生活半径缩短,商品消费对服务消费形成替代,即虽然总需求受限,但商品需求可能是扩张的。以美国个人消费支出为例,不变价之下2020-2021年商品支出年均复合增长8.1%,服务支出年均复合增长-1.4%;2)全球通胀和劳动力供给不足的背景下,欧美制造业成本抬高,中国制造业包括成本在内的竞争力优势进一步凸显;3)2022年二季度以来美元汇率走高,对应人民币汇率贬值,对出口也起到一定支撑作用。

第四,往未来看,以上三个逻辑尚未有实质变化。变化中的主要是海外经济表现所代表的需求端。虽然判断海外是否会衰退并无证据,但经济放缓是相对确定的。OECD-G7综合领先指标、摩根大通全球综合PMI确认均处于放缓过程中,7月中国PMI新出口订单亦低于6月,只是这部分订单尚未转化为现实出口。中性情况下我们判断下半年出口“减速+韧性”。

第五,从主要出口目的地来看,今年前7个月对美、欧、东盟、中国香港地区、日、韩、印度出口占比分别为16.8%、16.0%、15.3%、8.1%、4.8%、4.6%、3.3%,合计大约整体出口的70%左右。今年增速最高的是对印度出口,前7个月增速为37%,其次是对欧盟出口的19.7%,再次是对东盟出口的18.9%。在前期报告中我们曾指出,中国和东南亚、南亚的产业链关系不仅是竞争和“替代”。

第六,从7月出口结构来看,劳动密集型产品出口增速仍明显超出整体,箱包同比41.3%,鞋靴同比37.5%、玩具同比27.9%,除海外居民生活半径恢复外,可能也和成本优势有关。钢材出口增速较高,达39.7%;农产品(5.810, 0.00, 0.00%)出口增速较高,达29.0%。通用机械设备增速较高,达21.3%。汽车出口增速较高,同比达64.0%。消费电子产品维持在疲弱状态,手机出口同比-10.3%,自动数据处理设备出口同比2.8%。相关联的是集成电路出口同比-5.3%,低于前期。此外,地产系耐用消费品维持低位,家电同比-7.7%,家具同比-2.1%,灯具同比-0.9%。

第七,7月进口维持低位,同比为2.3%,较6月的1.0%、二季度的1.7%略有抬升。进口疲弱和内需不足、大宗品价格波动,以及关键产业链处调整期均有关系。从主要进口品看,铁矿砂进口量维持在3.1%低位,价格因素导致进口额同比只有-35.7%;钢材进口量同比为-24.9%;集成电路进口量同比降至-19.6%,是年内最低的一个月。

第八,7月以来高频指标分化,代表未来终端需求的出口基建偏强、地产偏弱;代表当期经济表现的用电量、整车货运流量等指标持平徘徊。这种情况属4月底经济环比修复以来首次出现,与疫情反弹、高温、财政节奏、地产信用风险等因素均有关系。它导致进入市场对经济走势的观望情绪显著上行。7月出口的高增长会部分缓和这一担忧,外需至少还可以;8月地产销售(建筑产业链的影响变量)、疫情(消费和服务业的影响变量)走势较为关键,它们会决定8-9月宏观面预期会否以及在多大程度上出现修复。

正文

7月出口同比增长18.0%,累计同比14.6%,依旧维持强势。今年5-7月出口同比分别为16.7%、17.9%、18.0%,大致在同一增速中枢。偏强的7月出口在前期已有预兆,在《高频数据下的7月经济》中,我们曾提示7月沿海港口外贸货物吞吐量同比增速走高,中港协指出“外贸业务表现强劲”。

7月中港协重点监测沿海港口货物吞吐量同比增长8.4%,其中外贸吞吐量同比6.3%( 6月为-3.4%),内贸同比增长10.5%。7月沿海八大集装箱枢纽港口集装箱吞吐量同比增长12.7%。其中外贸同比增长14.5%(6月为8.4%)。

回思本轮出口表现,高增长差不多从2020年8月同比的9.1%就已开始,四季度进一步上行至16.6%;2021年叠加低基数,同比达29.9%,剔除基数的两年复合增速也达16.0%。今年前7个月累计同比为14.2%。出口历史增速并没有这么高,2010-2019年十年年均复合增速为7.6%,2012-2021年十年年均复合增速为5.9%。

 

  我们曾提出“全球贸易共振”假说,在这里再进一步总结下,近八个季度出口偏强可能有三个大的背景:(1)全球疫情背景下,居民生活半径缩短,商品消费对服务消费形成替代,即虽然总需求受限,但商品需求可能是扩张的;(2)全球通胀和劳动力供给不足的背景下,欧美制造业成本抬高,中国制造业包括成本在内的竞争力优势进一步凸显;(3)2022年二季度以来美元汇率走高,对应人民币汇率贬值,对出口也起到一定支撑作用。

 

2020年四个季度出口同比分别为-13.6%、-0.2%、8.4%、16.6%。

2021年四个季度出口同比分别为48.8%、30.6%、24.2%、22.9%,其中上半年包含高基数的影响。

2022年一二季度出口同比分别为15.7%、12.9%。其中二季度包含着疫情的拖累,4月同比只有3.7%,5-6月分别为16.7%、17.9%,7月同比增速大致和6月相当。

简单来看,2020年三季度起来的过去八个季度出口偏强,我们理解可能有三个原因:

一是全球疫情带来的商品对服务的替代。以美国个人消费支出为例,不变价之下2020-2021年商品支出年均复合增长8.1%,服务支出年均复合增长-1.4%。

二是全球通胀和劳动力供给不足的背景下,欧美制造业成本抬高。我们观测美国企业部门生产力和成本指数隐含的价格平减指数,其从2021年二季度起同比抬升非常明显。

三是2022年二季度以来美元汇率走高,对应人民币汇率贬值。美元兑人民币汇率月均值2021年12月为6.37,2022年3月为6.35,而2022年6月、7月分别为6.70、6.73。

往未来看,以上三个逻辑尚未有实质变化。变化中的主要是海外经济表现所代表的需求端。虽然判断海外是否会衰退并无证据,但经济放缓是相对确定的。OECD-G7综合领先指标、摩根大通全球综合PMI确认均处于放缓过程中,7月中国PMI新出口订单亦低于6月,只是这部分订单尚未转化为现实出口。中性情况下我们判断下半年出口“减速+韧性”。

OECD-G7综合领先指标本轮高点是2021年6月,摩根大通全球综合PMI指标高点是2021年5月,目前均处于逐月放缓的过程中。

中采7月PMI新出口订单指数为47.4,低于前值的49.5。

 

  从主要出口目的地来看,今年前7个月对美、欧、东盟、中国香港地区、日、韩、印度出口占比分别为16.8%、16.0%、15.3%、8.1%、4.8%、4.6%、3.3%,合计大约整体出口的70%左右。今年增速最高的是对印度出口,前7个月增速为37%,其次是对欧盟出口的19.7%,再次是对东盟出口的18.9%。在前期报告中我们曾指出,中国和东南亚、南亚的产业链关系不仅是竞争和“替代”。

 

2022年1-7月中国对美、欧、东盟、中国香港地区、日、韩、印出口累计同比分别为15.0%、19.7%、18.9%、-10.2%、6.4%、17.8%、37.0%。

在前期报告《出口偏强支撑疫情扰动下的基本面预期》中,我们曾经指出:中国和东南亚、南亚的产业链关系不仅是竞争和“替代”,中国是全产业链特征的经济,东南亚南亚的加工产业链亦高度依赖于中国的供应链。

从7月出口结构来看,劳动密集型产品出口增速仍明显超出整体,箱包同比41.3%,鞋靴同比37.5%、玩具同比27.9%,除海外居民生活半径恢复外,可能也和成本优势有关。钢材出口增速较高,达39.7%;农产品出口增速较高,达29.0%。通用机械设备增速较高,达21.3%。汽车出口增速较高,同比达64.0%。消费电子产品维持在疲弱状态,手机出口同比-10.3%,自动数据处理设备出口同比2.8%。相关联的是集成电路出口同比-5.3%,低于前期。此外,地产系耐用消费品维持低位,家电同比-7.7%,家具同比-2.1%,灯具同比-0.9%。

如果简单理解,产品间的分化可能包含着几条线索:

第一,箱包、鞋靴等产品增速偏高,其中包含着疫情影响减小、居民生活半径逐步打开的影响;此外也可能和产品价格优势有一定关系。

第二,“宅经济”弱化,由此电子产品、家电家具等进入低增。

第三,中国在初级产品上的成本优势凸显,所以钢材、农产品等出口增速较高。

第四,海外制造业产能在恢复过程中,对应通用机械设备相对较高增速。

第五,汽车的高增速代表中国出口新势力产品在全球市场份额的上升。

7月进口维持低位,同比为2.3%,较6月的1.0%、二季度的1.7%略有抬升。进口疲弱和内需不足、大宗品价格波动,以及关键产业链处调整期均有关系。从主要进口品看,铁矿砂进口量维持在3.1%低位,价格因素导致进口额同比只有-35.7%;钢材进口量同比为-24.9%;集成电路进口量同比降至-19.6%,是年内最低的一个月。

2022年7月原油、铁矿砂、钢材、铜进口量同比分别为-9.5%、3.1%、-24.9%、9.3%,进口额同比分别为38.9%、-35.7%、-4.3%、-0.4%。

 

  7月以来高频指标分化,代表未来终端需求的出口基建偏强、地产偏弱;代表当期经济表现的用电量、整车货运流量等指标持平徘徊。这种情况属4月底经济环比修复以来首次出现,与疫情反弹、高温、财政节奏、地产信用风险等因素均有关系。它导致进入市场对经济走势的观望情绪显著上行。7月出口的高增长会部分缓和这一担忧,外需至少还可以;8月地产销售(建筑产业链的影响变量)、疫情(消费和服务业的影响变量)走势较为关键,它们会决定8-9月宏观面预期会否以及在多大程度上出现修复。

 

核心假设风险:宏观经济变化超预期,外部环境变化超预期。




责任编辑: 张磊

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