华能水电(600025)：来水转弱影响电量增幅 多重因素限制业绩预期

事件描述

公司发布2025 年上半年发电量完成情况公告：截至2025 年6 月30 日，公司2025 年上半年完成发电量527.52 亿千瓦时，同比增加12.97%;上网电量522.23 亿千瓦时，同比增加12.86%。

事件评论

产能扩张带动电量增长，二季度业绩或有所承压。上半年澜沧江流域来水较多年平均偏丰1 至2 成，公司全力协调小湾和糯扎渡“两库”水位消落，加快释放水电蓄能，叠加TB电站、硬梁包电站部分机组投产的拉动，上半年公司水电完成发电量494.61 亿千瓦时，同比增长10.93%，其中单二季度水电完成发电量297.28 亿千瓦时，同比增长0.90%。

但剔除新投产硬梁包机组的增量贡献后，二季度公司水电完成发电量287.28 亿千瓦时，同比减少2.49%，主因系去年同期基数偏高。新能源方面，2025 年二季度公司完成风电发电量0.96 亿千瓦时，同比减少11.11%，主因或系公司风电机组所处区域来风偏弱;在装机规模高速扩张的带动下，二季度公司完成光伏发电量16.36 亿千瓦时，同比增长82.18%。因此，二季度公司新能源板块完成发电量17.32 亿千瓦时，同比增长72.17%。

整体来看，得益于水电和新能源装机规模的持续扩张，公司二季度完成发电量314.60 亿千瓦时，同比增长3.25%，而考虑云南省内年度交易电价有所调整，预计公司收入端表现偏弱。此外，新机组投产后将带动折旧、运维等成本费用的同比提升，综合来看，公司二季度业绩或面临一定压力。

多元扩张，保障公司远期成长。根据公司1 月2 日公告，公司所属TB 电站4 号机组已正式进入商业运行，总装机容量140 万千瓦全部投产;硬梁包水电站首台5 号机组(3.6 万千瓦)、第二台4 号机组(27 万千瓦)正式进入商业运行。同时，6 月25 日公司定向增发申请已经获得上海证券交易所审核通过，据此前披露的增发预案，除已投产的TB 电站外，公司还将投资建设澜沧江上游的RM 电站，随着RM 电站的建设投产公司水电装机规模将进一步扩张，同时RM 电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，投产后将显著提高澜沧江小湾电站以上梯级整体效益。当前，澜沧江上游部分水电项目仍处于开发初期阶段，公司作为澜沧江流域的开发主体，随着澜沧江上游的电站投资建设持续推进，将打开公司远期成长空间。此外，根据公司此前公告，公司拟与华能国际成立合资公司开发雨汪二期煤电与新能源一体化项目，项目包含200 万千瓦煤电，并为项目配套一定新能源资源，公司将现金出资14.5 亿元，持股49%，一体化项目的建设有望保障公司在“十五五”期间的业绩成长。

投资建议：根据最新经营数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年对应EPS分别为0.48 元、0.52 元和0.54 元，对应PE 分别为19.79 倍、18.38 倍和17.74 倍。维持“买入”评级。

风险提示

1、市场电价波动风险;

2、来水不及预期风险。