长江电力(600900)：优化调度电量韧性增长 水电巨擘彰显稳健价值

事件描述

公司发布2025 年半年度发电量完成情况公告：2025 年上半年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56 亿千瓦时，较上年同期增加5.01%。其中，第二季度公司境内所属六座梯级电站总发电量约689.77 亿千瓦时，较上年同期增加1.63%。

事件评论

优化调度电量稳增，二季度业绩展望稳健。二季度公司梯级电站来水转弱，2025 年上半年乌东德水库来水总量约399.64 亿立方米，较上年同期偏丰9.01%;三峡水库来水总量约1355.32 亿立方米，较上年同期偏枯8.39%。与一季度乌东德及三峡水库来水分别偏丰12.50%及11.56%相比，二季度公司流域来水表现转弱，且上下游电站来水表现分化明显。公司二季度水电完成发电量689.77 亿千瓦时，同比增长1.63%。分电站来看，二季度乌东德电站完成发电量84.13 亿千瓦时，同比增长7.00%;白鹤滩电站完成发电量131.16 亿千瓦时，同比增长16.24%;溪洛渡电站完成发电量147.63 亿千瓦时，同比增长9.78%;向家坝电站完成发电量85.50 亿千瓦时，同比增长7.86%;三峡电站完成发电量194.51 亿千瓦时，同比减少12.37%;葛洲坝电站完成发电量46.84 亿千瓦时，同比减少9.12%。上游四座高电价电站的发电量延续较强表现，下游三峡和葛洲坝两座电站电量明显下降，电量结构的优化预计将对公司营收及综合电价表现形成重要支撑。同时，公司参股水电公司仍有望贡献稳健的业绩支撑。整体来看，虽然外送电价有所调整，但在电量的延续增长、高电价电站增速更高的带动下，公司二季度业绩展望稳健。

短期电价波动影响有限，市场化长期仍有利好。由于公司乌白电站外送电价定价机制为参考落地省份市场化交易电价倒推的机制，虽然2025 年由于江浙火电年度长协电价波动影响，其上网电价或也存在一定调整，但水电上网电价与火电市场电价波动幅度并非等额传导，且在全年来水修复预期下将会有效对冲电价波动的影响。水电作为最为廉价的清洁能源，在市场化改革加速推进的趋势下，长期电价存在较强支撑。此外，从水库蓄水来看，截至7 月8 日，白鹤滩上游水位789 米，同比提升6 米;截至7 月9 日，向家坝上游水位373 米，同比持平;溪洛渡上游水位560 米，同比降低2 米;三峡水库上游水位155米，同比降低5 米。白鹤滩等上游水库的丰沛蓄水将为后续的水电出力提供有力保障。

股息利差仍处高位，红利典范值得关注。除全年稳健的经营业绩以外，作为红利价值的典范，公司长期承诺底线分红为70%，稳健业绩也意味着丰厚的股息回报。截至7 月9 日，按上年实际分红总额测算，长江电力的预期股息率与十年期国债到期收益率之差已经达到2023 年以来的98%分位数，从息差维度公司投资性价比已经达到极为突出的水平，我们坚定看好公司作为稳健红利典范的投资价值。

投资建议：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年EPS 分别为1.39 元、1.47 元和1.48 元，对应PE 分别为21.64 倍、20.40 倍和20.21 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

1、电价波动风险;

2、来水不及预期风险。