中国神华(601088)：盈利稳健提分红 资产注入促增长

事件：公司发布2025 年年报。2025 年，公司实现营业收入2949.2 亿元，同比-13.2%;实现归母净利润528.5 亿元，同比-5.3%;实现扣非后归母净利润485.9 亿元，同比-19.2%。2025 年Q4，公司实现营业收入817.7 亿元，同比-3.0%，环比+9.0%;实现归母净利润138.0 亿元，同比+11.1%，环比-4.3%;实现扣非后归母净利润98.9亿元，同比-29.9%，环比-31.3%。

煤炭业务全年量价承压，Q4 煤价企稳回升。2025 年，产量方面，公司实现商品煤产/销量3.32/4.31 亿吨，同比-1.7%/-6.4%，实现自产煤销量3.32 亿吨，同比-1.6%，自产煤中年度长协煤销量占比69.0%，同比-4.0pct，公司自产煤产销量、贸易煤销量同比下滑，年度长协煤销量占比下降;价格方面，实现煤炭综合售价495 元/吨(不含税)，同比-12.1%，自产煤均价472 元/吨(不含税)，同比-9.4%，自产年度长协煤均价455 元/吨(不含税)，同比-7.3%，自产非年度长协煤均价510 元/吨(不含税)，同比-15.3%，受行业环境影响公司煤价同比承压;成本方面，实现自产煤吨煤生产成本171.6 元/吨，同比-4.8%，成本显著优化;毛利方面，实现煤炭业务毛利666.0 亿元，同比-17.9%，实现自产煤销售毛利628.2 亿元，同比-18.6%，自产煤吨煤毛利189 元/吨，同比-17.3%，受价格影响毛利同比下降。单从Q4 看，产量方面，实现商品煤产/销量0.81/1.14 亿吨，环比-5.0%/+2.5%，实现自产煤销量0.84 亿吨，环比-3.7%，自产煤中年度长协煤销量占比72.8%，环比+9.8pct，公司自产煤产销量环比下降，年度长协煤销量占比显著回升;价格方面，实现煤炭综合售价517 元/吨(不含税)，环比+8.6%，自产煤均价478 元/吨(不含税)，环比+5.1%，自产年度长协煤均价463 元/吨(不含税)，环比+6.9%，自产非年度长协煤均价518元/吨(不含税)，环比+5.3%，公司Q4 自产煤长协及非长协的价格均跟随行业环比回升，且长协价格回升幅度较大，或反映公司长协履约情况改善;成本方面，实现自产煤吨煤生产成本166.8 元/吨，环比+1.2%，Q4 成本季节性小幅上升，仍保持良好成本管控;毛利方面，实现煤炭业务毛利180.7 亿元，环比+12.9%，实现自产煤销售毛利164.3 亿元，环比+7.1%，自产煤吨煤毛利196.5 元/吨，环比+11.2%，受益煤价回升，公司煤炭业务毛利Q4 环比增长，而归母净利润环比承压，或主要系四季度期间费用、减值损失等项目集中确认，对利润形成拖累。

电力业务盈利突出，电煤成本下降对冲电价压力。2025 年，公司实现发/售电量2202/2070 亿千瓦时，同比-3.8%/-3.9%;加权平均利用小时数4546 小时，同比-8.2%;实现平均售电均价386 元/兆瓦时，同比-4.0%，单位售电成本334.7 元/兆瓦时，同比-6.1%，单位售电毛利51.3 元/兆瓦时，同比+12.7%。2025Q4，公司实现发售电573.3/539.1 亿千瓦时，环比-10.5%/-10.4%，同比+1.2%/+0.9%。得益于降本增效及一体化经营优势，公司2025 年电力业务实现了160.9 亿元毛利，同比+4.1%，有效对冲电量电价的下滑，保持强劲的盈利能力。

注入集团资产缓解同业竞争，优化资源配置增强一体化运营能力。2025 年8 月，公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟收购其控股股东国家能源集团旗下煤炭、电力、化工等资产，2025 年12 月20 日，公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案)》，2026年3 月12 日，公告购买资产而新增的股份完成登记。本次交易有望提升上市公司资产规模和盈利能力，据公司2026 年2 月公告，以2024 年度财务数据为例，该交易完成前后，公司归母净利润将从589.62 亿元增加至668.51 亿元，增厚78.89 亿元。

从战略上看，此次重组是公司长期以来对解决同业竞争问题承诺的重要落地，既缓解同业竞争问题，又有利于提高上市公司资源储备规模与核心业务产能，促进煤炭产业全链条资源优化配置，进一步提高一体化运营能力，增强分红能力。

盈利预测与评级：暂不考虑资产注入带来的利润增厚，我们预计公司2026-2028 年的归母净利润为551.8、578.2、604.2 亿元，当前股价对应的PE 分别为18.2、17.4、16.7 倍。公司高比例长协煤保证煤炭主业盈利稳健;煤电化陆港航全产业链一体化运营，有效实现降本增利，并熨平煤价波动，公司提升业绩稳定性;承诺2025-2027年65%及以上的高分红，2025 年度分红方案将现金分红比例提升至79.1%，现金流充沛、负债率低，具备可持续的高比例分红能力;随着集团优质资产注入，行业地位有望大幅领先，带动煤炭产能、储量跃升，电力及化工业务均有增量，一体化协同能力有望显著提升。维持“买入”评级。

风险提示。煤炭价格超预期下跌，电价超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。