山煤国际(600546)：一季报业绩同比大增 高分红重视股东回报

事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报：2025 年实现营业收入204.7 亿元，同比-30.8%，归母净利润11.7 亿元，同比-48.6%，扣非归母净利润12.5 亿元，同比-48.7%。2026 年Q1 实现营业收入49.7 亿元，同比+10.3%，归母净利润为4.3 亿元，同比+68.1%，扣非归母净利润4.5 亿元，同比+67.6%。

全年煤炭产销稳中有增，煤价下行致毛利下滑。2025 年公司原煤产量3509 万吨，同比+6.40%，自产商品煤销量2775.5 万吨，同比+3.82%;自产煤吨煤售价为526 元/吨，同比-18.6%，吨煤成本272 元/吨，同比-11.7%，吨毛利254 元/吨，同比-24.8%;综合而言，煤炭价格下跌更多，即使公司注重成本管控和产销增长，但自产煤业务总毛利70.5 亿元，同比-21.9%。2026Q1 公司原煤产量912 万吨，同比+0.39%，自产商品煤销量669 万吨，同比+51.4%;煤炭平均售价557 元/吨，同比-6.3%，吨成本275 元/吨，同比+1.3%，吨毛利282 元/吨，同比-12.8%;综合而言，受益于自产煤销量大增，即使煤价有所下降，自产煤业务总毛利18.9亿元，同比+32.1%。

贸易业务量价齐跌。 2025 年公司贸易煤销量1142 万吨，同比-39.87%;吨煤售价455 元/吨，同比-25.97%，吨煤成本为442 元/吨，同比-25.7%，吨毛利12.8元/吨，同比-33.1%。2026Q1 公司贸易煤销量242.8 万吨，同比+20.2%;吨煤售价449 元/吨，同比-8.5%，吨煤成本为425 元/吨，同比-9.7%，吨毛利23.7 元/吨，同比+20.8%。。

生产经营平稳，高分红承诺回报股东。生产稳定：公司规划2026 年煤炭产量目标不低于3500 万吨，近两年产量将稳定在该水平。高分红承诺：公司已公告2024-2026 年股东回报规划，承诺分红比例不低于60%，2025 年拟每10 股派发现金红利3.55 元(含税)，合计派发现金7.04 亿元，现金分红比例达60.34%。

投资建议： 考虑到未来市场价格上涨预期，以及公司生产经营稳定，预计2026-2028 年公司实现归母净利润为20.6/22.8/24.0 亿元， 同比+76.8%/+10.7%/+5.1%;EPS 分别为1.04/1.15/1.21 元;对应当前股价PE 为13.2/11.9/11.4 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，产能释放不及预期，政策调控煤市风险