京能电力(600578)：煤价有望保持低位运行 火电利润持续边际改善

核心观点

京能电力系北京能源集团有限责任公司旗下唯一的煤电业务投融资平台。2025 年初以来，动力煤市场价格持续下行。在目前煤炭供需趋向宽松的背景下，我们预计动力煤市场价格有望维持低位运行，火电燃料成本有望边际改善。公司煤电业务占据主导地位，伴随动力煤价格的下行，公司燃料成本有望持续改善，煤电利润贡献有望进一步增长。同时，公司依托煤电业务积极推进新能源转型发展，新能源装机规模及利润贡献有望持续增长。投资收益方面，煤炭参股公司与火电参股公司的业绩互补使得公司投资收益维持相对稳定。我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为35.32 亿元、35.94 亿元、36.42亿元，对应EPS 为0.50、0.50 和0.51 元/股。

摘要

北京市属电力国企，深耕发电供热业务

京能电力系北京能源集团有限责任公司旗下唯一的煤电业务投融资平台，控股股东北京能源集团有限责任公司持有公司66.73%股权。在分红派息方面，除个别亏损年份(2021 年)外，公司均维持分红派息，10 年间累计现金分红额达69.31 亿元，占归母净利润的58.3%(剔除2021 年数据)。2024 年，公司现金分红总额8.03 亿元，占当期归母净利润的46.64%，占归属于普通股东净利润的53.30%(剔除归母净利润中永续债利息部分)。同时，公司持续发布股东回报规划，最新三年规划(2023 年—2025 年)提出现金分红不低于当年实现可供分配利润的70%。该口径为母公司报表净利润-永续债利息-盈余公积，2024 年公司可供分配利润约为9.26 亿元，现金分红占比约为86.72%。伴随公司控参股煤电业务盈利的边际改善，公司可供分配利润有望持续增长，预计公司分红率(现金分红/归母净利润)可维持50%水平。

煤价下行公司利润改善， 利率宽松财务费用压降

煤电作为公司传统主业，其经营成本受动力煤市场价格波动的影响较大，因此，公司经营业绩受煤价变化影响存在周期性波动。2022-2024 年，伴随动力煤价格波动下行以及火电上网电价维持高位，公司归母净利润整体趋于改善，归母净利润逐步回升至17.23 亿元。2025 年一季度，公司实现营业收入98.85亿元，同比增长4.59%;实现归母净利润10.63 亿元，同比增长129.84%。25Q1 公司归母净利润同比倍增主要系动力煤价格下行带动公司煤电成本减少以及新能源业务利润增加的贡献。期间费用率方面，公司财务费用率呈下降趋势，管理费用率呈波动趋势。得益于公司资产负债率的下行和综合融资成本降低，公司财务费用率持续改善;受资产整合及装机投产的影响，公司管理费用率有所上升。2024 年，公司管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为3.30%、0.35%和3.73%，同比变化+0.17、+0.06 和-0.32 个百分点。截至2024 年末，公司带息债务规模约为458.58 亿元，在利率环境整体偏宽松的背景下，假设公司综合债务成本下降10BP，则利息支出可下降约0.46 亿元。

煤炭市场供需宽松运行，动力煤价格有望维持低位年初以来，受动力煤市场宽松运行、水电出力偏丰、火电发电量下降等因素的综合影响，煤价维持下行趋势。

截至5 月24 日秦皇岛港5500 大卡动力煤现货价格下降至620 元/吨，环比上周下降1.59%，较2024 年同期下降29.55%。进口煤炭方面，广州港5500 大卡印尼煤5 月21 日价格下降至688 元/吨，环比上周下降3.13%，同比减少30.05%。动力煤消费方面，受火电出力下降的影响，电厂用煤需求减少，动力煤消费有所下降。

2025 年一季度，我国动力煤消费量为10.40 亿吨，较去年同期下降0.29%。整体来看，在新能源出力的挤压下，电煤需求相对乏力，尽管非电产业动力煤需求有所增长，但整体动力煤消费增速预计难达产量增速水平，煤炭市场供需有望维持宽松。

控股机组煤电主导，参股公司业绩互补

截至2024 年末，公司控股装机容量达2344.49 万千瓦，较2023 年底增长323.94 万千瓦，其中煤电装机达2139万千瓦，同比新增167 万千瓦，占全部装机比例的91.24%，在公司装机结构中占据主导地位;新能源装机容量达 205.49 万千瓦;同比新增163 万千瓦，装机规模维持较快增速。截至2024 年末，公司在建装机171.67 万千瓦，均为新能源项目，且以风电项目为主。伴随在手项目的投产，公司新能源装机规模有望进一步增长。除控股机组外，参股公司所贡献的投资收益也是公司利润的重要来源。截至2024 年末，公司参股发电公司 13 家(火电为主)，参股煤矿 1 家(内蒙古伊泰京粤酸刺沟矿业)，参股金融企业1 家(京能集团财务公司)。得益于参股企业之间经营业绩的互补，近年来公司投资收益维持较稳定水平。2022-2024 年，公司投资净收益为11.61、11.16 和11.39 亿元。根据公司2024 年报所披露数据，火电企业贡献投资收益约占36%，煤炭企业贡献收益约占54%。在目前煤价下行的背景下，煤炭企业的投资收益贡献或将减少，但火电企业的利润边际改善有望保障公司投资收益规模。

动力煤价格有望低位运行，煤电利润有望边际改善，给予公司“买入”评级。

公司煤电业务占据主导地位，在目前动力煤市场价格维持下行趋势的背景下，公司燃料成本有望持续改善，煤电利润贡献有望进一步增长。同时，公司依托煤电业务进行新能源发展转型，新能源装机规模及利润贡献有望持续增长。投资收益方面，煤炭业务与火电业务的互补使得公司投资收益维持相对稳定。我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为35.32 亿元、35.94 亿元、36.42 亿元，对应EPS 为0.50、0.50 和0.51 元/股，在50%分红率假设下，对应股息为0.25、0.25 和0.26 元/股，对应股息率为5.57%、5.67%和5.75%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示

煤价大幅上涨的风险; 利用小时下降的风险;新能源装机不及预期的风险。