国电电力(600795)：扣非净利润高增45% 多电源共振驱动新增长

扣非净利润高增45%，主业盈利大幅改善。2025 年公司实现营业收入1702.44亿元，同比下降4.99%;归母净利润71.61 亿元，同比下降27.15%，基本每股收益0.402 元，同比下降27.04%，主要受2024 年同期转让国电建投50%股权产生大额投资收益的高基数影响。但更能反映主业经营情况的扣非归母净利润达67.76亿元，同比大幅增长45.23%，加权平均ROE 为12.28%。分板块看，火电贡献归母净利润44.00 亿元，水电16.27 亿元，风电及光伏15.62 亿元。

财务费用同比下降10%，成本管控成效凸显。2025 年，公司财务费用58.88 亿元，同比下降10.13%，主要受益于资金成本率下降。入炉标煤单价825.06 元/吨，同比下降97.11 元/吨，降幅10.53%，长协煤占比高达97.73%，燃料成本优势稳固。公司持续深入实施成本领先战略，多措并举控降采购价格，有效对冲部分电价下行压力。

火电：全年发电量稳增，Q4 新机集中投产。2025 年，公司火电完成发电量3691.44亿千瓦时，同比增长0.17%;其中，煤电发电量占比99%，平均上网电价424.02元/兆瓦时，同比下降7.32%。2025 年，公司火电控股装机净增764.40 万千瓦，具体包括：常州发电200 万千瓦、浙江北仑200 万千瓦、福州热电132 万千瓦、池州公司132 万千瓦、肇庆燃机100.4 万千瓦。Q4 单季度，公司火电装机增加298 万千瓦，占全年火电净增总量的39%，推动Q4 火电上网电量同比增长6.98%。

水电：来水偏枯拖累电量，资源禀赋依旧优质。2025 年，公司水电完成发电量551.21 亿千瓦时，同比下降7.31%;平均上网电价236.70 元/兆瓦时，同比下降1.62%。受枯水期及基数效应影响，Q4 水电上网电量同比降幅为18.5%。尽管短期承压，公司水电资产集中于大渡河流域，均为流域梯级电站，盈利能力较强;在建水电项目566.65 万千瓦，主要分布在四川、新疆等省份，世界最高坝双江口水电站启动二阶段蓄水，沙坪一级首台机组投产发电。

新能源：风电稳健增长，光伏爆发式放量。2025 年，公司风电完成发电量212.91亿千瓦时，同比增长5.53%;光伏完成发电量218.66 亿千瓦时，同比大幅增长93.78%。新能源合计发电量431.57 亿千瓦时，占总发电量9.23%。电价方面，　　风电平均上网电价453.38 元/兆瓦时，同比下降4.39%;光伏平均上网电价331.41元/兆瓦时，同比下降18.82%。利用小时方面，风电利用小时2108 小时，与上年基本持平(2122 小时);光伏利用小时1259 小时，同比增加198 小时，反映新投产项目光照资源优质及运营效率提升。装机方面，风电控股装机1049.52 万千瓦，同比增长6.66%;光伏控股装机1888.98 万千瓦，同比增长53.82%，装机增速与发电量增速匹配。

2026 年：计划投产超1400 万千瓦，新批项目蓄力中长期。根据年报披露，2026年公司计划投产装机合计约1402 万千瓦：其中水电计划投产379.65 万千瓦，新能源677.27 万千瓦，火电345 万千瓦;2026 年公司计划固定资产投资517.35亿元，高于2025 年的503.69 亿元。在中长期项目储备上，2025 年12 月，公司发布两大项目投资建设公告：国能谏壁八期2×100 万千瓦扩建项目和大渡河丹巴115 万千瓦水电站项目，为2026 年及以后的项目储备增添新动能。

分红比例升至60%，高股息价值彰显。公司2025 年拟每股派现0.241 元(含税)，其中，2025 年半年度已完成派现0.10 元(含税)，全年现金红利合计42.98 亿元，占归母净利润比例为60.02%。2025 年8 月，公司发布三年(2025-2027 年)现金分红规划，承诺每年分红不低于当年归母净利润的60%且每股不低于0.22 元(含税)，为长期投资者提供稳定回报预期。

投资建议：公司业绩加速释放期已至，四季度火电新机与2026 年超1400 万千瓦装机计划将共同驱动发电量高增;高比例长协煤与财务费用优化构筑成本安全边际，火电清洁高效转型、大渡河水电及新能源大基地建设则持续打开远期成长空间。

我们预计2026-2028 年公司实现营业收入1756.72、1834.97、1841.09 亿元;实现归母净利润75.56、81.64、84.79 亿元，同比增长5.5%、8.0%、3.9%;对应EPS 为0.42、0.46、0.48 元/股;对应PE 为11.4X、10.5X、10.1X，维持“买入”评级。

风险提示：用电需求不及预期风险、煤价超预期上涨风险、来水偏枯风险、电价下行风险、新能源消纳风险、项目建设进度不及预期风险、市场化交易带来的竞争加剧风险。