兖矿能源(600188)：海外盈利或成为2022年投资亮点

公司2021 年业绩受国内外煤价及化工品价格上涨的推动，实现翻番增长，分红率维持高位，符合市场预期。预计2022 年公司业绩会继续受益于海外煤价的上涨，业绩弹性有望进一步强化，领先于行业平均表现。维持A+H 股“买入”评级。

2021 年业绩及分红符合预期，2022Q1 业绩弹性有望放大。公司2021 年营业收入/净利润分别为1519.9/162.58 亿元(同比-29.3%/+128.3%)，略高于业绩预增中的净利润水平(160 亿元)，EPS 为3.34 元。Q4 单季度净利润为47.27亿元，环比-14%，主要受到减值因素影响，2021 年公司合计减值17.04 亿元，主要是坏账准备以及其他类资产减值。国际会计准则下，2021 年公司净利润为169.4 亿元(同比+168.15%)。公司分红预案为每股派现2 元(含税，其中特别股息0.4 元/股)，分红率约为60%，高于50%的分红率承诺，对应A/H 股股息率分别为5.3%/10.15%。公司预告2022 年Q1 实现净利润约 66 亿元，同比增长193.20%，我们判断主要受益于澳大利亚煤价的上涨。

2021 年自产煤销量同比增长7.5%，煤炭板块毛利率下降6.8pcts。公司2021年商品煤产/销量分别为1.05/1.06 亿吨(同比-12.68%/-23.68%)，其中自产煤销量9383 万吨(同比-18%)，产量下滑主要是在国内的山东本部和内蒙区域，判断主要受上半年安监的影响。公司自产煤销售均价/成本分别为877.69/368.95元(同比+22%/+11%)，澳大利亚地区价格显著上涨，兖煤澳洲/兖煤国际销售均价分别为674/524 元/吨(同比+63%/+48%)。主要煤炭子公司未来能源/鄂尔多斯能化/兖煤澳洲净利润分别为57.51/19.84/38.12 亿元，按照公司整体净利润水平推算，判断2021 年国内煤炭吨煤净利约在200 元/吨，澳洲平均吨煤盈利约为100 元/吨，煤炭板块整体业绩约为142 亿元，国内贡献115 亿元，海外贡献28 亿元。

2021 年化工板块或为公司盈利“锦上添花”。2020 年底，自集团收购的鲁南化工壮大了公司煤化工板块，2021 年随着化产品价格的提涨，公司煤化工产品单位销售价格普遍涨幅超过40%，高于单位成本涨幅，煤化工板块毛利率达到32%(同比+10pcts)。鲁南化工2021 年化实现净利润32.39 亿元，为业绩锦上添花。目前鲁南化工己内酰胺项目(30 万吨/年)已投产，后续公司计划向精细化工产品延伸，还将不断壮大化工业务版图。

风险因素：公司成本及减值变化较大;海外煤价及化工品价格波动，影响煤炭企业业绩增长等。

投资建议：结合最新的海外煤价走势及公司2022 年Q1 业绩预告，我们上调公司2022~2023 年EPS 预测至6.26/6.68 元(原预测为3.47/3.61 元)，新增2024年EPS 预测6.92 元。当前价38.34 元，对应2022~2024 年P/E 分别为6.1/5.7/5.5x。按照行业平均估值水平(PE=8 倍)，给予2022 年8x 的P/E 估值，A 股对应目标价48 元;按照公司历史估值水平(较A 股目标价折价40%)，给予港股(01171.HK)目标价36 港元，均维持“买入”评级。