天顺风能(002531)：收购长风并表 海风桩基盈利释放

公司收购江苏长风，并推动海工产能持续扩张，海风桩基产能迅速完善，市场竞争力大幅提升。受益于国内海风市场快速崛起，以及导管架等产品需求加速放量，公司桩基产品出货和盈利能力有望超预期。同时，在风电行业整体景气上行的驱动下，公司陆塔、叶片等业务盈利亦有望稳步回升。考虑公司收购江苏长风并表，以及海风桩基供应偏紧情况下吨加工费有望上涨，我们上调公司2023-25 年EPS 预测分别为0.98/1.49/1.91 元，当前股价对应PE 分别为16/11/8 倍，维持“买入”评级。

收购江苏长风，推动海工产能快速扩张。公司以30 亿现金收购江苏长风100%股权，并已于近期完成江苏长风股权变更，实现公司海工产能的大跨越。

2023H1，江苏长风海上桩基产能约50-60 万吨，主要分布于江苏南通(导管架为主)、江苏盐城(单桩为主)、广东汕尾(导管架为主)，其中南通、盐城后续将进一步扩产，且均为规划设计单一高效的桩基产能，并配备自有码头，生产效率、加工能力和场地优势明显。此外，公司今年3 月分别与广东阳江、揭阳签约，分别规划投建一期约30 万吨海工装备产能，且预计将于2023 年底-2024H1 投产，且同样将以导管架产能为主;公司德国库克斯港一期30 万吨海工管桩产能有望于今年底正式投产，2024 年或启动二期20 万吨扩产，全球产能布局优势持续强化。基于目前项目规划和进度，我们预计公司2023/24 年海工年化产能将分别达60/190 万吨，产能布局快速完善，其中2023 年权益出货量有望超45 万吨。

导管架需求加速释放，量利齐升或推动业绩高增。在风机大型化快速降本的背景下，随着前期疫情、海域审批、政策等外部风险逐步消除，海风开工和装机规模有望迎来迅速复苏，我们预计2023 年国内海风装机规模将达8-10GW，同比增长翻倍以上，且2024 年海风平价项目经济性进一步提升，仍有望保持约50%的高增长。同时，随着海风离岸化趋势愈发清晰，以及国内海风建设重心南移，相关项目水深多提升至30-35m，并考虑相关海域地质条件，导管架有望成为国内海风基础的主流形式之一，导管架需求有望加速放量。目前国内管桩厂商导管架产能多处于投建初期阶段，行业供给相对紧张，盈利能力维持高位，且随着下半年装机旺季来临，产品加工费有望进一步上涨。公司子公司江苏长风作为国内导管架行业龙头，我们判断其市占率或超30%，得益于产销放量和盈利上行，有望为公司贡献重要业绩增量。

装机回暖叠加产品升级，陆塔、叶片盈利有望逐步修复。随着国内风电装机有望显著复苏，公司风塔及叶片业务有望迎来持续修复。陆上风塔方面，我们预计公司2023 年产能将由100 万吨提升至120 万吨，对应出货量或达80-90 万吨(+60%~80% YoY)，且得益于需求攀升，吨盈利在2022 年约500 元/吨的基础上有望小幅提升;叶片方面，我们预计公司2023 年叶片销量将达4000 片以上，模具销量将达60-70 套，且随着大型化发展趋势加速，大兆瓦叶片供应紧张，叠加玻纤等原材料成本回落，盈利能力有望逐步改善。此外，2023 年1月，公司最大单体风电场内蒙古兴和县500MW 风电项目顺利并网，累计装机容量达1.38GW，同时公司于3 月获得湖北省新能源项目建设指标600MW，且预计该批项目将分别于2023/24 年开工建设和并网，电站运营规模有望持续增长。

风险因素：风电装机不及预期;原材料价格大幅波动;产品价格持续下降;公司产能扩张不及预期等。

投资建议：考虑公司收购江苏长风并表，以及海风桩基供应偏紧情况下吨加工费有望上涨，我们上调公司2023/24 年净利润预测至17.6/26.9 亿元(原预测值为16.5/22.6 亿元)，新增2025 年净利润预测为34.4 亿元，对应EPS 预测分别为0.98/1.49/1.91 元，当前股价对应PE 分别为16/11/8 倍，维持“买入”评级。