南网能源(003035)：资源/协同一体两翼 成就分布式龙头

投资逻辑：

为何看好工商业分布式光伏?

消纳风险有限：分布式光伏新增贡献率靠前省份多为沿海负荷中心，追求用能稳定、价格稳定的客户诉求驱动行业装机。

电价风险有限：(1)据可比公司芯能科技年报，自发自用电量占比约75%;而从美国PJM市场经验来看电能量以外费用占终端电价比例可升至20%以上，因此商业模式决定利润空间天然存在。谷时低电价影响利润分配，有望通过组件降本予以对冲。此外，锂电降本+峰谷价差拉大带来配套工商业储能的经济性。(2)余电上网电量占比约25%，有望受益于绿证政策。(3)补贴退坡已经完成。

行业核心竞争要素?

各环节壁垒有别，核心关注优质屋顶资源。屋顶资源既包括装机所在区位的光照/电价条件，也包括客户消纳/长期存续能力。拆分至IRR影响因子，组件降本0.1元/W、利用小时数上升100小时、自发自用比例提升10%、综合电价提升0.02元/KWh，分别对应IRR+0.4pct/+1.5pct/+0.4pct/+0.1pct。

公司核心看点?

背靠南网，客户资源得天独厚。截至22年末公司在运光伏装机1.7GW(工业1.4GW+农光互补0.3GW);1H23新增工业光伏装机25.5万千瓦(同比+116.9%)，截至1H23光伏拟建2.9GW。南网代理购电客户可协同，驱动光伏装机加速。我们预计23~25年新增光伏装机分别为83.4/88.8/94.2万千瓦(合计2.7GW)。

需求侧业务强协同。20~22年公司建筑节能业务新增覆盖面积分别为75/97/120万平米，业务协同性突出;工商业储能项目进入落地阶段。

生物质发电拖累短期业绩。1H23公司实现营业收入13.0亿元，同比-0.4%;实现归母净利润1.9亿元，同比-7.6%，受生物质发电成本端因素拖累。

盈利预测、估值和评级

客户资源+需求侧业务协同为公司在高景气行业带来成长动力和竞争优势，我们预计23~25年公司实现归母净利润分别为6.1/9.0/11.3亿元。给予公司24年PE 30倍，目标价7.2元。

风险提示

分布式光伏新增装机不及预期风险;分布式光伏售电价格下降风险;生物质燃料成本波动、补贴拖欠，继续拖累业绩风险;城市节能业务需求下降风险;大股东解禁风险;应收账款增加风险等。